Markkinakatsaus Q3/2015: Piknikki vai paniikki?

Jaa sivu
  • Arvostus normalisoitunut – tilaa kurssinousulle
  • Huolien kasaantuminen ruokkii voimakasta kurssiheiluntaa
  • Raaka-ainehintojen romahdus painaa kehittyviä maita
  • Kiinan talouskasvun hidastumiseen ylireagoitu
  • Euroopan näkymät jatkaneet piristymistään
  • Keveä rahapolitiikka ei poistu – uusi elvytyskierros luvassa?

 

Voimakas kurssitempoilu maailman sijoitusmarkkinoilla on jatkunut syksyn edetessä. Päättyneellä neljänneksellä maailman osakemarkkinat ottivat takapakkia noin 9 % (MSCI World, EUR). Voimakkainta, miltei 20 %:n alamäkeä nähtiin kehittyvillä markkinoilla, kun mm. Kiinassa osakemarkkinat halventuivat yli 30 % (Shanghai Composite, EUR) ja Brasilassa peräti 33 % (Bovespa, EUR). Suomessa Helsingin pörssi on laskenut lähes 20 % huhtikuun huipuiltaan.

Kun sijoitusvuotta on jäljellä vielä vajaa neljännes, on suurin osa maailman osakemarkkinoista palautunut takaisin lähelle vuoden vaihteen tasojaan – tai jopa vähän niiden alapuolelle. Positiivista on, että liikkeen myötä pahimmat yliarvostukset ovat myös purkautuneet, ja tilaa kurssinousulle on jälleen aiempaa paremmin. Tulosodotuksiin nähden osakemarkkinoiden arvostus asettuu nyt lähelle pitkän aikavälin keskiarvoaan (P/E 2016e = 15, MSCI World). Kiinassa osakkeiden arvostus on tällä hetkellä edullisimmallaan vuosiin asettuen peräti 20 % alle historiallisen keskiarvotasonsa (P/E = 7, HSCE). 

Kuva 1: Korjausliike söi alkuvuoden hyvät tuotot (MSCI World -indeksi, 31.12.2014-15.10.2015)

Korkomarkkinoilla valtionlainojen korkotasot ovat laskeneet, kun heikentyneet inflaatio-odotukset ja turvasatamaostot ovat painaneet niitä. Syyskuun lopussa esimerkiksi Saksan 5 vuoden korko putosi nollaan, kun markkinoilla alettiin hinnoitella odotusta, että Euroopan keskuspankki kasvattaisi velkakirjaostojensa määrää nykyisestä. High Yield –lainoja on painanut riskilisien lievä nousu, vaikka sijoitusluokan maksuhäiriöennusteissa ei ollakaan nähty muutosta heikompaan. Investment grade –lainoissa tuotto painui syyskuussa miinukselle, kun riskilisät alkoivat leventyä Volkswagenin (päästöskandaali) ja Glencoren (raaka-ainevälittäjä, kaivostoimija) velkaongelmien myötä.

Kurssiheilunnalla syitä jatkua

Sijoittajien on ollut viime kuukausina vaikea päättää, onko varoiteltu ja kesällä käynnistynyt korjausliike otollinen ostotilaisuus, vai peruste salkun riskitason keventämiseen. Huolta aiheuttavat ristiriitaiset taloustilastot, öljyn ja raaka-ainehintojen romahdus, epävarmuus keskuspankkien tulevista askelmerkeistä ja pelko Kiinan hidastuvan kasvun aiheuttamista heijastusvaikutuksista maailmantalouteen. Tämä on näkynyt markkinoilla volatiliteetin kasvuna ja riskipreemioiden nousuna.

Sijoittajien pahin pelko on, että uuteen laskukauteen ajauduttaisiin tilanteessa, jossa rahapolitiikka on jo valmiiksi täydellä elvytysteholla. Koska huolipatteristossa riittää ammuksia, on tavanomaista voimakkaamman kurssiheilunnan säilyminen loppuvuonna edelleen mielestämme todennäköistä. Paniikkitunnelmista ollaan silti vielä kaukana. Kyselytutkimusten mukaan sijoittajat ovat jonkin verran pienentäneet salkkujensa osakepainoja alkusyksyn turbulenssin aikana, mutta vapautuneet varat on siirretty pääsääntöisesti käteiseen. Tämä kertoo siitä, että riskimarkkinoille ollaan valmiita palaamaan nopeallakin aikataululla, kunhan tummat pilvet vähänkin hälvenevät. Lokakuun ensimmäisillä viikoilla nähty osakkeiden nousurekyyli on mielestämme tästä hyvä signaali.

Perustekijät ja nollakorkoympäristö tukevat riskinottoa

Poukkoilevan päivittäisen uutisvirran keskellä on hyvä muistaa, että markkinoita eniten ohjaavissa tekijöissä ei ole tapahtunut muutosta heikompaan: yritysten tuloskunto on edelleen hyvä, keskuspankit pitävät korot oletusarvoisesti matalina ja elvytyksen voimissaan vielä pitkään tukien riskimarkkinoita eikä globaalissa suhdannekuvassa ole tapahtunut olennaista heikentymistä. Sijoitusympäristön vaihtoehdottomuus on niin ikään voimissaan; nollakorkomaailmassa on tuottoja saadakseen oltava valmis kantamaan myös riskiä. Osakkeet tarjoavat nyt noin 6 %:n tulostuottoa ja monin paikoin jopa yli 4 %:n osinkotuottoa, joten vallitsevissa olosuhteissa osakkeiden riskituottosuhde on edelleen sijoitusluokista houkuttelevin.

Tempoilu sekä ylireagoinnit ylä- ja alamäissä kuuluvat aina sijoitusmarkkinoiden (tai oikeammin keskimääräisen sijoittajan) perusluonteeseen. Johdonmukaisesti hajauttava, ja pitkäjänteisesti suunnitelmansa mukaan toimiva sijoittaja sen sijaan hyödyntää rohkeasti markkinoiden mielialavaihtelut. Perusteltua syytä siirtyä käteiseen, purkkiruokaan ja porakaivoihin ei tälläkään kertaa ole.

Kuva 2: Pörssiyritysten tuloskasvu tukenut osakemarkkinoiden nousua (MSCI World –indeksi ja MSCI World-yhtiöiden tulokset 10 vuotta, 9/2005-9/2015)

Kuka vetää kasvua jos ei Kiina?

Globaalin talouskasvun jatkuminen – vaikkakin keväällä arvioitua hitaampana – on ollut markkinoiden hermoilusta huolimatta selviö. Kiinan taloustilastojen heikentyminen sekä muiden kehittyvien maiden samanaikaiset kasvuepävarmuudet ovat kuitenkin nostaneet pöydälle huolen kasvun hidastumisen tartuntariskeistä. Kysymys "kuka vetää kasvua jos ei Kiina" nousee esiin yhä useammin. Huoli on perusteltu, sillä Kiina on USA:n jälkeen maailman 2. suurin talous, ja se vastaa lähes kolmannesta koko maailman talouskasvusta ollen myös tärkeä kauppakumppani monelle muulle maalle. On pelätty, että jos Kiina pettäisi voimakkaasti, vetäisi se kaikki muutkin talousalueet mukanaan, jolloin riskimarkkinat sukeltaisivat ja deflaatio jylläisi.

Kiinan talous ei kuitenkaan ole romahtamassa – päinvastoin. Kasvuhaasteet eivät ole uusia, sillä Kiinan talouskasvu on hidastunut jo monena vuonna peräkkäin. Taustalla on luonnollinen siirtymä investointivetoisesta taloudesta kulutusvetoiseen talouteen. Yksityisen kulutuksen ja palveluiden suhteellinen osuus taloudesta kasvaa infrarakentamisen ja viennin kustannuksella, mutta samalla kasvu myös asettuu kestävämmälle pohjalle. Tällä hetkellä yksityinen kulutus muodostaa vasta noin 35 % Kiinan BKT:stä kun vastaava luku esimerkiksi Yhdysvalloissa on peräti 70 %. Kiinan virallinen talouskasvutavoite (7 %) näyttäisi kuitenkin olevan liian korkea, ja useat ennustelaitokset, viimeksi Kansainvälinen valuuttarahasto IMF, ovatkin nyt alentaneet kuluvan vuoden kasvuennusteen alle 7 %:iin. Jopa 2 %:n ennusteita on esitetty, mutta ne eivät ole realistisia. Eri arvioiden mukaan Kiinan kasvun hiipuminen 1 %-yksiköllä leikkaisi maailman kasvua 0,1-0,3 %-yksiköllä, mikä pistää koko kasvudilemman perspektiiviin. Toki riskejä ei pidä väheksyä.

Alle 5 % kasvutasolla olisi luultavimmin selvä negatiivinen vaikutus maailmankauppaan, sijoittajasentimenttiin ja energian ja raaka-aineiden hintoihin. Tämä painaisi osakemarkkinat alamäkeen, ja olisi erityisen armotonta raaka-ainetuottajille ja niistä riippuvaisille maille, kuten Venäjälle ja Brasilialle. Muun muassa rautamalmin, teräksen ja öljyn kysyntä laskevat Kiinan investointikysynnän hiipuessa, sillä maa kuluttaa eniten maailmassa perusmetalleja, ja merkittävän paljon myös öljyä.

On hyvä muistaa, että Kiinan jopa äärimmäisen maltillinen 5 %:n kasvu tälle vuodelle kontribuoisi enemmän maailmantalouteen kuin 14 % kasvu vuonna 2007. Talouden koon kasvaessa ja ajan kuluessa pitäisi olla itsestään selvää, että prosentuaalisilla kasvulukemilla on tendenssi hiipua. Alle 7 %:n kasvu on Kiinalle siten ”uusi normaali” ja maan tekeillä oleva 13. viisivuotissuunnitelma (vuosille 2016-2020) myös nojannee tasapainoisemman kasvun tavoittelun periaatteelle. Kiinan keskushallinnolla on varaa ja kykyä kontrolloida keskusjohtoista suljettua taloutta.

Olosuhteet huomioiden emme usko Kiinan ”hard landing”-skenaarioon, ja onkin mielestämme hyvin suuri todennäköisyys pian sille, että maa lisää elvytystoimia merkittävästi nykyisestä.

Kuva 3: Tärkeimpien raaka-aineiden hinnat syöksyneet 12 kk:ssa (10/2014-10/2015)

Kolmen prosentin talouskasvu riittää markkinoille

Toistaiseksi Euroopan tai Yhdysvaltain taloustilastoissa ei ole vielä näkynyt konkreettisia merkkejä Kiinan vaikutuksista. Euroopassa suhdannekuva näyttää jopa aiempaa myönteisemmältä; luottamusindikaattorit ovat vahvistuneet, työttömyys on laskenut alimmilleen kolmeen vuoteen ja yksityinen kulutus sekä luottojen kysyntä ovat vähitellen  piristyneet. Samalla EKP:n yli 1 100 miljardin arvoinen tukiohjelma jatkuu aina vuoden 2016 lopulle ja edullinen öljy voitelee Eurooppaa kuin toinen massiivinen elvytyspaketti. Euron heikkous suhteessa muihin päävaluuttoihin puolestaan tukee edelleen voimakkaasti vientisektoria. Grexit-huolet (Kreikan euroero) ovat myös toistaiseksi hellittäneet uuden tukipakettipäätöksen myötä. Suosituksissamme ylipainotamme Eurooppaa, koska näemme siellä parhaiten tilaa sekä talouskasvulle että yritysten tuloskasvulle. Eurooppa ei ole vielä toipunut vuoden 2008 kriisiä edeltävälle tasolle – toisin kuin USA.

Globaalisti tarkasteltuna talouskasvu jäänee kuluvana vuonna lähemmäksi 3 %:ia, vaikkakin kasvun odotetaan hieman piristyvän vuoden lopulla. Vuonna 2016 kasvuvauhdin nähdään kiihdyttävän lähemmäksi 3,5 %:ia. Esimerkiksi Euroopan, Yhdysvaltain, Etelä-Korean, Taiwanin ja Intian kasvuodotukset ovat ensi vuodelle korkeammat kuin mitä 2015 ennustetaan nähtävän. Olennaista on, että nykytiedon valossa kasvu pitäisi olla yhä riittävällä tasolla pitämään sijoittajat tyytyväisenä.

Kuva 4: Euroalueen BKT edelleen alle vuoden 2008 tason (2008-2015e)

Lisää raharuiskeita 2016?

Epävarmuus on markkinaturbulenssin myötä kuitenkin kasvanut, ja monien kehittyvien maiden selvästi heikentyneen tilanteen vuoksi näkymä on aiempaa sumuisempi. Keskuspankeilla tullaan jatkossakin näkemään merkittävä rooli luottamuksen ylläpitämisessä, kasvun tukemisessa ja inflaation puolustamisessa. Kun inflaatio-odotukset ovat globaalisti laskeneet alimmilleen sitten finanssikriisin, on todella vaikea nähdä rahapolitiikan kiristymisen uhkaavan tunnelmia vielä hetkeen. Päinvastoin, keinoja inflaation käynnistämiseksi tarvitaan kipeästi ja elvytystoimien laajentaminen voi olla tähän eräs keino.

Kuten ennakoimme aiemmissa katsauksissamme, USA:ssa FED näyttäisikin nyt lykkäävän koronnostoaikeitaan vuoteen 2016. Hintavakauden lisäksi Fedin tehtävänä on tukea työllisyyttä, ja kun reaalipalkat eivät Yhdysvalloissa nouse ja työvoiman osallistumisaste alimmillaan sitten 70-luvun lopun (63 %), vaikuttaisi siltä, että maan todellinen työttömyysaste on paljon suurempi kuin raportoitu 5,1 %. Kun USA:n kuluttajanhintainflaatio on painunut nollaan ja kapasiteetin käyttöaste pysyy sitkeästi alle 80 %:n, eivät muuttujat mielestämme puolla nyt koronnostoja.

Euroopassa EKP on vihjannut mahdollisuuksistaan laajentaa nykyistä 60 miljardin euron kuukausittaista velkakirjojen osto-ohjelmaa. Tämä ei ole ihme, sillä euroalue on uusimpien tilastojen valossa vajonnut jälleen deflaatioon. Vaikka pudotusta selittää energian raju halpeneminen, myös EKP:n tarkkailema pohjainflaatio (pl. energian ja elintarvikkeiden vaikutus) on reilusti alle keskuspankin 2 %:n tavoitteen. Jos hintojen odotetaan putoavan lisää, lykkää se kuluttajien ja yritysten investointihaluja, mikä halvaannuttaisi talouden toipumista. Japanissa keskuspankki antaa setelipainojen pyöriä, sillä suhdannekuva ei ole piristynyt odotetusti. Kiinalla on alhaisen julkisen velkaantuneisuutensa, ylijäämäisen vaihtotaseensa ja mittavan valuuttareservinsä tukemana kaikki edellytykset talouden mittavaan lisäelvyttämiseen.

Raha ei ole koskaan ollut niin halpaa kuin se on nyt. Mutta tästä huolimatta, olisiko vuonna 2016 – kiinalaisen kalenterin mukaan Apinan vuonna – aika jo Uudelle Massiiviselle Elvytyskierrokselle? Tästä sijoitusmarkkinat varmasti innostuisivat ja juhlat jatkuisivat – ainakin niin kauan kun luottoa keskuspankkien maailmanlaajuiseen elvytyspolitiikkaan riittää.

Kuva 5: Todennäköisyys USA:n keskuspankin koronnostolle (10/2015-12/2016)

 

(Lähteet: Alexandria, Bloomberg, IMF)