Markkinasilmäys: Usko nollakorkoihin koetuksella?

Jaa sivu

Euroalueen korkoympäristö on ollut poikkeuksellisen alhainen jo useita vuosia. Finanssikriisin jälkeinen heikko talouskasvu, matala inflaatio ja Euroopan keskuspankin (EKP) rahapoliittiset elvytystoimet ovat painaneet niin kutsuttua turvasatamastatusta nauttivien valtionlainojen, kuten Saksan valtionlainojen korkotasot historiallisen mataliksi. Valtionlainojen korkotasot kertovat, millä hinnalla valtiot saavat lainattua rahaa sijoittajilta. Niitä pidetään yleisesti riskittömän korkotason määrittäjänä. Euroalueella tällaisena riskittömänä, yleisen korkotason mittarina pidetään perinteisesti Saksan valtionlainojen korkoja.

Vaikka viime viikkoina pitkissä koroissa on nähtykin nytkähdyksiä ylöspäin, voidaan käytännössä yhä puhua nollakorkoympäristöstä: 4 vuoden maturiteettiin asti Saksan valtionlainat tarjoavat sijoittajalle joko negatiivista nimellistuottoa tai nollatuottoa (kts. kuva 1). Markkinoilla pelot korkokuplasta ovatkin lisääntyneet, sillä historiaan peilaten nykyinen taso on kaikkea muuta kuin normaali.

Kuva 1: Saksan valtionlainojen tuottotasot eri maturiteeteissa

lähde: Alexandria, Bloomberg (8.5.2015)

Miksi joku ostaa negatiivista tuotto-odotusta?

Kenelle negatiivinen tuotto-odotus näistä valtionlainoista sitten kelpaa? Jos sijoituksen kassavirta on jo heti kättelyssä negatiivinen, ainut hyväksyttävä perustelu näiden valtionlainojen ostamiseen on vankka usko siihen, että joku ostaa nämä pois vielä kalliimmalla hinnalla. Tietyt instituutiotahot, kuten eläke- ja henkivakuutusyhtiöt joutuvat sääntöjensä puitteissa allokoimaan aina osan sijoitusvaroistaan nk. matalariskisiin valtionlainoihin. Toisaalta pankit tarvitsevat valtionlainoja vakuuksiksi. Pääsyyt korkotason mataluudelle löytyvät kuitenkin Euroopan keskuspankin poikkeuksellisista toimista; se on painanut ohjauskoron nollaan, pankkien talletuskoron negatiiviseksi ja aloitti maaliskuussa 2015 massiivisen, kokoluokaltaan yli 1 100 miljardin euron joukkolainojen osto-ohjelman. EKP ostaa joka kuukausi 60 miljardilla eurolla valtionlainoja ja muita lainoja aina vuoden 2016 jälkipuoliskolle asti. Näin toimien se pyrkii paitsi tukemaan euroalueen talouskasvua myös nostamaan inflaatio-odotuksia.  

Kuluvan vuoden alussa Saksan 10-vuotisen valtionlainan tuottotaso oli 0,50 %:ssa, mutta kevään edetessä valui euroalueen lisääntyneiden deflaatiopelkojen ja EKP:n tukitoimien avittamana ennätysalhaiseksi. Alle nollan Saksan 10-vuotisen lainan korkotaso ei ole vielä pudonnut, mutta huhtikuun loppupuolella se painui Kreikan euroero -spekulaatioiden vetämänä jo kaikkien aikojen alimmille tasoilleen (0,049 %). Tätä tasoa alempana ei ole vielä koskaan aiemmin käyty, ja monissa markkina-arvioissa Saksan valtionlainojen korkotason nähtiinkin jo irtaantuneen todellisuudesta. Toukokuun alkupuolella tuottotasot korjasivatkin nopeasti ylöspäin, 10-vuotisen lainan korkotason ollessa nyt noin 0,60 %. Tämä tarkoittaa tuottotasojen 3-4 -kertaistumista huhtikuun lopun tilanteeseen nähden, mikä on sekä absoluuttisesti että suhteellisesti merkittävä liike.

On silti korostettava, että korjausliikkeen jälkeenkin puhumme edelleen historiaan nähden poikkeuksellisien matalista tasoista – esimerkiksi vasta alle 2 vuotta sitten, elokuussa 2013, Saksan 10-vuotisen lainan korko noteerattiin lukemassa 1,86 %. Puheet korkotason mataluudesta olivat yleisiä jo silloin.

Kuva 2: USA:n ja Saksan 10-vuotisten valtionlainakorkojen kehitys

lähde: Alexandria, Bloomberg (1.1.1990-8.5.2015)

Mikä nostaisi korkoja?

Mikä mahdollisesti nostaisi euroalueen hyvälaatuisten valtionlainojen korkotasoa lähivuosina? Neljä tärkeintä syytä ovat:

  • Korkeammat inflaatio-odotukset
  • Odotettua vahvempi talouskasvu
  • Muutokset keskuspankkipolitiikassa
  • Suurempi tarjonta/ vähäisempi kysyntä

Inflaatio-odotusten nousu ja suhdanteet

Inflaatio – tai oikeammin markkinoiden inflaatio-odotukset – ovat perinteisesti avainasemassa korkotason määräytymisessä. 100 euron maksu tänään ei rahan arvon/ostovoiman muutosten vuoksi ole 100 euron arvoinen enää 10 vuoden päästä. Jos hintojen odotetaan nousevan, tulevaisuudessa tapahtuva maksu tulee ts. vähemmän arvoiseksi tänään. Muutokset näissä nk. inflaatio-odotuksissa heijastuvat korkomarkkinoille ja näkyvät mm. valtionlainojen korkotasoissa. Nykyisellään inflaatio-odotukset ovat euroalueella ennätysalhaiset ja euroalueen inflaatio painui jo tammikuussa miinusmerkkiseksi (=deflaatio, kts. kuva 3). EKP tavoittelee noin 2 %:n vuotuista inflaatiota, ja nyt aloittamillaan massiivisilla elvytystoimilla tähtää juuri inflaatio-odotusten nousuun.

Myös odotettua vahvempi talouskasvu on perinteisesti eräs peruste inflaatio-odotusten nousulle. Euroalueen alkuvuonna selvästi vahvistuneiden talouslukujulkistusten perusteella ja nykyisten kasvuennusteiden valossa odotukset euroalueen elpymisestä ovat aiempaa vankemmalla pohjalla, mistä kertoo muun muassa 7 vuoden huippuihin kohonnut euroalueen kuluttajaluottamus. Pidemmällä aikavälillä valtionlainan korkotason tulisi olla suurin piirtein samaa tasoa kuin nk. nimellinen talouskasvu (=talouskasvu+inflaatio yhteensä).

Kuva 3: Euroalue painui alkuvuonna deflaatioon

lähde: Alexandria, Bloomberg (31.1.1997-8.5.2015)

Muutokset keskuspankkipolitiikassa

EKP jatkaa kvantitatiivista elvytystään lausuntojensa valossa aina vuoden 2016 jälkimmäiselle puoliskolle saakka. Sen sijaan USA:ssa keskuspankki Fed on jo lopettanut setelielvytyksen, ja on nykyodotusten valossa aloittamassa rahapolitiikan kiristämistoimet (=ohjauskoron nostot) jo kuluvan vuoden jälkimmäisellä puoliskolla. Historian valossa Fedin koronnostot ovat yleensä näyttäneet suuntaa myös EKP:n tuleville koronnostoille. Muutokset EKP:n elvytyslinjassa ovat siis täysin mahdollisia, mikäli euroalueen tuleva talous- ja inflaatiokehitys antavat tähän perustetta. Kysymys on siitä, onko EKP niin tyytyväinen euroalueen talouden elpymiseen, että sen mielestä korkotason maltillinen nousu/normalisoituminen on oikein. On lisäksi huomioitava, että markkinoilla on jossain määrin nk. sisäänrakennettu odotus siitä, että tietyn aikaikkunan kuluessa myös EKP:n elvytystoimet päättyvät kuten ne ovat päättyneet jo USA:ssa. Kun tieto keskuspankkien tukiosto-ohjelmista päättyy, on koroilla ollut taipumus nousta.

Kysyntä/tarjonta

Korkotason lasku on ajanut monet kansainväliset instituutiosijoittajat tilanteeseen, jossa ne eivät enää yllä niille asetettuihin tuottotavoitteisiin, vaan ovat pakotettuja kantamaan enemmän riskiä saadakseen tuottoja. 0-tasoa lähestyvä tai jopa negatiivinen tuotto-odotus valtionlainoista ajaa sijoittajat etsimään parempia tuotto/riski –suhteita muista sijoitusluokista, periaatteessa jopa käteisen pitäminen on kannattavampaa kuin negatiivisen tuotto-odotuksen ostaminen. Onkin mahdollista, että jossain vaiheessa heikon tuottopotentiaalin omaavista valtionlainoista halutaan eroon isommassa mittakaavassa. Näin voisi käydä esimerkiksi inflaatio-odotusten kasvaessa. Tähän voisi johtaa vaikkapa raakaöljyn hinnannousu nykyisiltä alhaisilta tasoiltaan, joka taasen vähentäisi deflaatiopelkoja. Vähentynyt valtionlainojen kysyntä johtaisi niiden korkotason nousuun – ja vastaavasti myös lisääntynyt tarjonta johtaisi tuottotasojen nousuun.

Niin kauan kun läntisten keskuspankkien, etunenässä Fedin ja EKP:n, toiminta ja retoriikka on keveää rahapolitiikka tukevaa ja myös historiallisen massiiviset tukiostot jatkuvat, ovat huolet korkotason merkittävästä noususta verraten rajallisia. Jos aikaa kuitenkin katsotaan joitakin vuosia nykyhetkestä eteenpäin voi tilanne olla jo täysin toinen. Hallitsematonta korkotason nousua tuskin nähdään, mutta sijoittajien odotukset muuttuvat nopeasti kun osatekijät korkotason normalisoitumiselle loksahtelevat paikoilleen.