Kannattaako käänteeseen jo varautua?

• Pitkä nousu ja huolien kasaantuminen ruokkineet kurssiheiluntaa

• Talousennusteiden päivityksiin ylireagoitu – perustekijät ennallaan

• Osakemarkkinoiden arvostus aiempaa houkuttelevampi

• Tuloskaudesta suuntaa loppuvuodelle

• Mitä sijoittajan pitäisi nyt tehdä?

Sijoitusmarkkinoilla on nähty voimakasta liikehdintää syksyn edetessä. Vaikka moni asia puoltaa yhä nousun jatkumista, niin tummia pilviä taivaalle keräävät muiden muassa kauppasodan uhka, Italian velkaongelma, Brexit, kehittyvien maiden valuuttojen heikentyminen, USA:n korkojen liikkeet ja globaalin talouden ylikuumentumis- ja ylivelkaantumispelot. Kaikesta huolimatta osakemarkkinat hipovat yhä ennätystasoja.

Historiallisen pitkään kestäneen, yli 9 vuoden kurssinousun jälkeen markkinoille on kasautunut paineita isompaan korjausliikkeeseen. Markkinoiden pelkokerroin, eli nk. VIX-volatiliteetti-indeksi nousi lokakuun ensimmäisinä päivinä jopa 100 %, eli sijoittajien odotukset lähitulevaisuuden kurssiheilunnasta kohosivat korkealle. Uhkakuvia ei sovi vähätellä, mutta vastavirtasijoittaja näkee tilanteessa myös mahdollisuuksia. Kuten helmi-maaliskuun kurssipudotuksessa, myös syksyn liikehdinnän taustalta löytyvät pelko korkojen noususta ja huoli kypsään ikään edenneestä suhdannevaiheesta.

Noususyklin nopea taittuminen ei mielestämme kuitenkaan ole todennäköinen skenaario, vaan uskomme globaalin talouskasvun yhä jatkuvan verraten vahvana keskuspankkien rahapoliittisen tuen asteittaisesta supistumisesta huolimatta. Vahva kuluttajien ja yritysten luottamus indikoi edelleen kasvun jatkumisesta ja pörssiyritysten tuloskasvu ei myöskään ole romahtamassa, vaikka tullitariffit ja nousevat kustannukset jo leikkaavatkin tuloskasvun parasta tahtia ensi vuodesta alkaen.

Kuva 1: Syysturbulenssia maailman osakemarkkinoilla (euromääräiset tuottoindeksit), 29.12.2017-16.10.2018

Lähde: Alexandria, Bloomberg. Tuotot 29.12.2017 – 16.10.2018.

Kun sijoitusvuotta on jäljellä vielä vajaa neljännes, on osa maailman osakemarkkinoista palautunut lähemmäksi vuoden vaihteen tasojaan – tai jopa vähän niiden alapuolelle. Kuluvan vuoden osakemarkkinakehitys on ollut kuitenkin kaksijaksoista niin maanosittain kuin toimialoittain tarkasteltuna. Amerikkalaisosakkeita kuvaava S&P 500 –indeksi on tuottanut vuodenvaihteesta yli +10 %, Helsingin pörssin OMXH Cap –indeksi vuoden vaihteesta lähes +6 %, kun taas eurooppalaisosakkeita kuvaava Stoxx600 –indeksi on vastaavasti laskenut vajaat -4 % ja kehittyviä markkinoita laajasti kuvaava MSCI Emerging Markets on pudonnut jopa -10 %.

Positiivista on, että kun globaalisti pörssiyhtiöiden kasvu on edelleen hyvää, niin kurssiheilunnan myötä pahimmat yliarvostukset ovat purkautuneet, ja tilaa kurssinousulle on aiempaa paremmin. Tulosodotuksiin nähden maailman osakemarkkinoiden arvostus asettuu nyt jo hyvin lähelle 10 vuoden keskiarvoaan (P/E12kk = 14.5, MSCI World). Kehittyvillä osakemarkkinoilla osakkeiden arvostus on tällä hetkellä puolestaan edullisimmallaan vuosiin asettuen selvästi alle historiallisen keskiarvotasonsa (P/E12kk = 10.4, MSCI Emerging Markets).

Kuva 2: Syysturbulenssi painanut osakemarkkinoiden arvostuksen aiempaa edullisemmaksi (P/E 12 kk forward, 10/2008-10/2018)

Lähde: Alexandria, Bloomberg. P/E-luvut per 15.10.2018.

Mistä markkinahermoilu johtuu?

1. Korkojen nousu

Dominoiva tekijä kurssiliikehdinnän taustalla on ollut Yhdysvaltain korkojen nousu. Lokakuun alussa USA:n valtionlainakorot nousivat korkeimmalle tasolleen 7 vuoteen (USA:n 10-vuotinen valtionlainakorko 3.16 %). Korkeammat korot eli kalliimpi rahan hinta tyypillisesti hidastaa talouskasvua, vähentää investointihalukkuutta ja heikentää yritysten tulosmarginaaleja. Toisaalta korkeammat korot tarjoavat aiempaa kiinnostavamman vaihtoehdon sijoittajille. Korkojen nousu USA:ssa on perustunut maan vahvaan talous- ja työllisyyskehitykseen sekä inflaation normalisoitumiseen ja Yhdysvaltain keskuspankki Fed onkin tasaisesti kiristänyt rahapolitiikkaa.

Euroopassa valtionlainakorot eivät ole merkittävästi nousseet (Saksa 10-vuotinen valtionlainakorko 0.50 %) Italiaa lukuun ottamatta (10-vuotinen 3.54 %). Italia on yksi maailman velkaantuneimmista valtioista jopa 2300 miljardin euron velallaan, joten korkojennousu luonnollisesti hermostuttaa sijoittajia.

Kuva 3: USA:n ja Italian pitkät valtionlainakorot nousussa (10/2013 – 10/2018)

Lähde: Alexandria, Bloomberg. Tuottotasot per 15.10.2018.

2. Kiristyvät rahoitusolosuhteet

Finanssikriisin jälkeen sijoittajat ovat saaneet iloita useita vuosia ennätyksellisen alhaisista koroista, ja useiden keskuspankkien elvytysruiskeista – toisin sanoen halvasta rahasta. Nyt tämän aikakauden odotetaan tulevan vähitellen päätökseen. USA:ssa rahapolitiikkaa on normalisoitu jo pidemmän aikaa, kun Yhdysvaltain keskuspankin FEDin keskeiset tavoitteet, eli noin 2 %:n inflaatio ja täystyöllisyys, ovat käytännössä saavutettu. FED on jatkanut taseensa keventämistä ja nosti syyskuussa ohjauskorkoa jo kahdeksannen kerran (2-2,25 %). FED ennakoi nostavansa ohjauskorkoa tulevan 12 kuukauden aikana vielä kolme kertaa. USA:ssa siis saavutettaneen melko normaalilta vaikuttava 3 %:n korkotaso jo ensi vuonna.

Euroalueella tullaan sen sijaan vielä reippaasti jälkijunassa, eikä EKP:n elvytysohjelma ole vielä edes päättynyt. Markkinat odottavat EKP:n lopettavan tukiosto-ohjelmansa (15 mrd € / kk) nettomääräisesti vuoden vaihteessa ja aloittavan ohjauskoronnostot vasta vuoden 2019 loppupuoliskolla. EKP:n toimenpiteet riippuvat kuitenkin euroalueen talouden ja erityisesti inflaation kehittymisestä, joten rahapolitiikan kiristystoimia saatetaan myös lykätä, mikäli tilanne niin vaatii. Näin on käynyt aiemminkin.

Rahapoliittisen kiristämisen aikakausi merkitsee tarkkaa tasapainoilua keskuspankeille ja lisää epävarmuutta sijoitusmarkkinoille. Rahoitusolosuhteiden kiristyminen muuttaa sijoitusympäristöä ja johtaa riskien uudelleenhinnoitteluun – vaikka rahapolitiikan kiristys ja korkojen nousu tapahtuisivatkin hallitusti. Mikäli markkinaturbulenssi kuitenkin voimistuisi liiaksi, kasvaisi samalla myös talousepävarmuus ja nk. turvasatamalainojen kysyntä. Sen sijaan, että keskuspankit omilla toimillaan lisäisivät markkinaepävarmuutta, on niillä jatkossakin merkittävä rooli luottamuksen ylläpitämisessä, kasvun tukemisessa ja inflaation puolustamisessa. Kun inflaatio-odotukset eivät ole karanneet, on vaikea nähdä rahapolitiikan kiristymisen uhkaavan tunnelmia vielä liiaksi.

Kuva 4: Euroopan ja Yhdysvaltojen keskuspankit liikkuvat eri suuntiin (12/2007-10/2018)

Lähde: Alexandria, Bloomberg.

3. Globaali talouskasvu 2019 ja kauppasotapelot

Vaikka toistaiseksi taantumapelot ovatkin poissa kuvasta, maailmantalouden kasvuennusteita on viime aikoina heikennetty. Nousu on jatkunut jo pitkään ja kasvun hidastumisesta on myös saatu merkkejä. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF julkisti hiljattain uusimman kasvuennusteensa, jossa kasvulukuja viilattiin jonkin verran alaspäin. Korkeasuhdanne jatkuu keskeisillä talousalueilla, mutta kasvun ei odoteta enää kiihtyvän nykyisestä.

IMF odottaa globaalin talouskasvun kuitenkin jatkuvan tänä ja ensi vuonna edelleen hyvää +3,7 %:n vauhtia (aiempi ennuste +3,9 % vuosina 2018 ja 2019). Astetta varovaisemman ennusteen taustalla ovat samat muuttujat, joihin markkinoilla on jo koko kuluva vuosi varauduttu, eli tullitariffien aiheuttama epävarmuus sekä kehittyvien maiden valuuttojen heikentymiset negatiiviset vaikutukset kasvunäkymiin. Sijoittajat pelkäävät tullitariffeja, sillä ne vähentävät maailmankauppaa ja yritysten investointihaluja. Pelkoja kauppasodan eskaloitumisesta on kuitenkin viime aikoina helpottanut USA:n, Kanadan ja Meksikon välinen uusi kauppasopimus. Euroalueella talouskasvuennusteissa ei ole vielä nähty merkittäviä muutoksia heikompaan. Kehittyvillä markkinoilla talouskasvuodotukset ovat pitkälti ennallaan, mutta poliittiset riskit (Brasilia, Turkki, Argentiina) sekä Yhdysvaltain korkotason nousu ovat painaneet kehittyvien maiden sijoituksia tänä vuonna.

Kuva 5: BKT-kasvun odotetaan hidastuvan maltillisesti ensi vuonna (2016-2019e)

Lähde: Alexandria, OECD (2016 – 2019e).

4. Alkava Q3-tuloskausi ja tuloskehitys 2019

Loppuvuoden osakemarkkinakehityksen osalta keskeisessä asemassa on juuri käynnistynyt pörssiyhtiöiden Q3-tulosjulkistuskausi. Ennusteet kolmannen neljännekselle tuloskasvulle ovat sekä USA:ssa (n. +20 %) että Euroopassa (n. +10 %) verraten vaativat, ja osa sijoittajista pelkääkin että tuloskausi jäisi pettymykseksi ja tulosennusteita jouduttaisiin korjaamaan tämän vuoksi alaspäin. Tämä vastaavasti kiristäisi osakemarkkinoiden arvostustasoja ja johtaisi kurssilaskuun.

Toistaiseksi tuloskauden alkutahdit ovat olleet USA:ssa lupaavia eikä tulosvaroituksiakaan ole suuressa mittakaavassa saatu. Lähiviikkoina sijoittajat seuraavat toteutuneiden heinä-syyskuun tulosten lisäksi ennen kaikkea sitä, mitä yhtiöt ennustavat tuloskasvun jatkumisen osalta, miten kohonneita kustannuksia (palkat, logistiikka, raaka-aineet) on onnistuttu siirtämään loppuhintoihin ja miten tullitariffit vaikuttavat liiketoimintanäkymiin. Hyvä tuloskasvu on kannatellut globaaleja osakemarkkinoita jo varsin pitkään, mutta esimerkiksi USA:ssa vahva yli +20 %:n tuloskasvu on kuluvana vuonna ollut suuressa määrin presidentti Trumpin veronalennusten kiihdyttämää. Ensi vuonna pörssiyritysten tuloskasvun odotetaan jo selvästi hidastuvan, ja esimerkiksi S&P 500 –yhtiöiden tuloskasvun ennakoidaan jäävän noin +10 %:iin. Pitkään kestäneen hyvän jakson jälkeen vertailuluvut tulevat myös jatkuvasti haastavimmiksi, joten yritysten tulee olemaan entistä vaikeampaa yltää niille asetettuihin tulosodotuksiin. Riski tulospettymyksistä onkin ensi vuonna siis selvästi aiempaa suurempi.

Kurssiheilunnalla syitä jatkua

Koska huolipatteristossa riittää ammuksia – politiikan epävarmuuksista pörssiyritysten tulevaan tuloskehitykseen – on tavanomaista voimakkaamman kurssiheilunnan säilyminen loppuvuonna edelleen mielestämme todennäköistä. Mikäli pitkälti marraskuun lopulle kestävä tuloskausi sujuisi vailla suurempia pettymyksiä, antaisi tämä mielestämme kuitenkin eväät myönteiselle kehitykselle vuodenvaihdetta kohden. Viime kädessä hyvä tuloskasvu vauhdittaa aina myös osakemarkkinoiden nousua. Monen sijoittajan peruskysymys kuitenkin on, onko lisääntynyt kurssilevottomuus ja riskipreemioiden nousu otollinen ostotilaisuus, vaiko jo peruste salkun riskitason keventämiseen.

Sijoittajien pelko on, että uuteen laskukauteen ajauduttaisiin odotettua aiemmin ja tilanteessa, jossa rahapolitiikkaa ei ole vielä täysin ehditty normalisoida ja velkaa ja velkavivutettuja sijoituksia on liikkeellä enemmän kuin koskaan. Kyselytutkimusten mukaan sijoittajat ovat jonkin verran pienentäneet salkkujensa osakepainoja alkusyksyn aikana, mutta vapautuneet varat on ohjattu pääsääntöisesti käteiseen, mikä kertoo siitä että riskimarkkinoille ollaan valmiita myös palaamaan nopeallakin aikataululla, kunhan tummat pilvet vähänkin hälvenevät. Lokakuun ensimmäisillä viikoilla nähty osakkeiden nopea lasku ja voimakas nousurekyyli on tästä hyvä esimerkki.

Perustekijät ja tuottoympäristö tukevat riskinottoa

Vuoden viimeiselle neljännekselle lähdetään tilanteesta, jossa globaali talouskasvunäkymä on yhä vahva ja keskuspankkituki jatkuu, vaikkakin se supistuu asteittain. Merkittävin poliittinen epävarmuustekijä, tullikiista, on yhä akuutissa vaiheessa, mutta Nafta-sopimusluonnoksen myötä odotukset tullikiistelyn ratkaisumahdollisuuksista ovat perusteltuja.

Päivittäisen uutisvirran keskellä on hyvä muistaa, että markkinoita eniten ohjaavissa tekijöissä ei ole tapahtunut muutosta heikompaan: yritysten absoluuttinen tuloskunto on edelleen hyvä eikä globaalissa suhdannekuvassa ole tapahtunut olennaista heikentymistä. Sijoitusympäristön vaihtoehdottomuus on niin ikään voimissaan; tuottoja saadakseen oltava valmis kantamaan myös riskiä. Osakkeet tarjoavat nyt noin 6 %:n tulostuottoa ja monin paikoin jopa yli 4 %:n osinkotuottoa, joten vallitsevissa olosuhteissa osakkeiden riskituottosuhde on edelleen sijoitusluokkien houkuttelevimmasta päästä. Alexandrian Manager-rahastoissa osakkeet ovat tätä kirjoitettaessa neutraalitilanteeseen nähden ylipainossa.

Tempoilu sekä ylireagoinnit ylä- ja alamäissä kuuluvat aina sijoitusmarkkinoiden (ja siten keskimääräisen sijoittajan) perusluonteeseen. Johdonmukaisesti hajauttava, ja pitkäjänteisesti suunnitelmansa mukaan toimiva sijoittaja sen sijaan hyödyntää rohkeasti markkinoiden mielialavaihtelut.

Kuva 6: Sijoittajan tuottoympäristö lokakuussa 2018

Lähde: Alexandria, Bloomberg.

Mitä nyt pitäisi tehdä – kannattaako käänteeseen varautua?

Olemme kuluneen vuoden ajan kehottaneet lisäämään sijoitussalkun omaisuusluokkahajautusta, maantieteellistä hajautusta ja ajallista hajautusta. Ailahtelevassa sijoitusympäristössä säästöjen ja sijoitusten ajallinen ja kansainvälinen hajauttaminen sekä omaisuuslajihajauttaminen (osakkeet-korot-kiinteistöt) osoittavat tyypillisesti vahvuutensa. Omaisuuslajiallokaation painotukset määräävät suurimman osan sijoitussalkun pitkän aikavälin tuottotasosta ja salkun tuotonvaihtelusta. Riskisimpien omaisuuslajien tuotot eivät ole tehokkaasti korreloituneita eli ne vaihtelevat eri tavoin, joten omistamalla useita omaisuuslajeja sijoitussalkun kokonaisriski vähenee ja omat sijoittamisen tavoitteet ovat paremmin saavutettavissa.

Huolimatta siitä, että korot ovat nyt nousseet, ei tästä ole syytä olla liian huolissaan, sillä kyse on enemmänkin korkoympäristön normalisoitumisesta. Vaihtoehdottomuus ei ole myöskään täysin poistunut, koska riskittömät korot etenkin Euroopassa ovat toistaiseksi ennätysmatalalla tarjoten pääosin negatiivista reaalituotto-odotusta. Korkojen asteittainen nousu – etenkin Yhdysvalloissa – tekee valtionlainoista kuitenkin vähitellen aiempaa houkuttelevampia monelle sijoittajalle ja yhdistettynä markkinaepävarmuuden kasvuun on odotettavissa, että tämä ennen pitkää johtaa allokaatiomuutoksiin monissa sijoitussalkuissa.

Vaikka osakemarkkinoiden alavireisyys ei toistaiseksi vielä ole ollut laaja-alaista ja amerikkalaisosakkeet ovat tuottaneet 2018 jopa erinomaisesti, niin kuluvana vuonna korostuneen vahvasti ovat menestyneet mm. vaihtoehtoiset, osakemarkkinoiden kanssa vähemmän korreloivat omaisuusluokat, kuten kiinteistösijoitukset, private equity –sijoitukset ja esimerkiksi joukkorahoituslainat. Vaihtoehtoisten sijoitusluokkien lisääminen salkkuun hajautushyötyä lisäämään onkin mielestämme markkinanäkymät huomioiden edelleen perusteltua.

Jos salkkusi riskitaso on säädetty omalle sijoitusprofiilille sopivaksi, ei syytä liialliseen varovaisuuteen ole. Päivätason liikkeet saattavat jatkua lähikuukausina voimakkaina ja tunnelmien nopeaan vaihteluun on syytä totutella. Tyypillisesti rajuja laskupäiväjaksoja kuitenkin seuraavat voimakkaat vastaliikkeet ylöspäin, kuten nytkin on nähty. Terve sijoitusmarkkina laskee välillä ja pitkäaikaisen kurssinousuvaiheen jälkeen korjausliikkeet ovat odotettuja. Korjausliikkeet kuuluvat osakemarkkinoiden perusluonteeseen ja pääsääntöisesti kurssilaskut ovat tarjonneet viimeisen 10 vuoden aikana pääsääntöisesti erinomaisia oston paikkoja. Syvään laskumarkkinaan ajautuminen on nykyisessä ympäristössä mielestämme yhä epätodennäköistä, koska taloutta ja sijoitusmarkkinoita tukevissa perustekijöissä ei ole tapahtunut dramaattista muutosta heikompaan.

Kuva 7: Alexandrian malliallokaatio 10/2018