Korkeasuhdanne politiikan varjossa

Globaalit osake- ja korkomarkkinat vuorottelivat ensimmäisen vuosipuoliskon ajan nollatason kummankin puolin, ja markkinakehitys oli kauttaaltaan varsin epäyhtenäistä. Euromääräisesti tarkastellen maailman osakkeet nousivat tammi-kesäkuussa reilut 2 %, mutta dollarimääräisesti jäivät lievästi pakkaselle. Euroopassa osakkeet laskivat noin 2 % ja Yhdysvalloissa nousivat noin 5 %. Helsingin pörssissä alkuvuoden liikkeet olivat yhtiö- ja sektoritasolla verraten suuria, mutta painorajoitettu OMXH Cap-indeksi kohosi lopulta 5,6 %. Kehittyviä markkinoita puolestaan painoivat maakohtaisten poliittisten epävarmuuksien (Brasilia, Turkki) ohella etenkin dollarin vahvistuminen. Laajasti kehittyvä markkinoita kuvaava MSCI EM-indeksi putosi ensimmäisen vuosipuoliskon aikana dollarimääräisesti 7,7 %.

Alexandrian rahastojen tuotot seurailivat alkuvuonna hyvin pitkälti yleistä markkinakehitystä – rahastovalikoimastamme paras kehitys kirjattiin Alexandria Kiinteistö Erikoissijoitusrahastolle, joka oli heinäkuun alkuun mennessä tuottanut vuodenvaihteen tasostaan yli 5 %.

Perustekijät edelleen sijoittajan puolella

Sijoittajan kannalta perustekijät näyttävät yhä varsin suotuisilta – uutiset ja ennusteet talouden kasvunäkymistä ja pörssiyhtiöiden tuloskehityksestä ovat jatkuneet pääosin vahvoina, luottamusindikaattorit ovat pysytelleet korkealla ja korot historiaan nähden matalalla. Ostopäällikköindeksit ovat laskeneet alkuvuoden huipputasoilta, mutta indikoivat yhä kasvusta, eli talouden aktiviteettitaso säilyy oletettavasti korkeana.

Maailmantalouden odotetaan yltävän lähes 4 %:n BKT-kasvuun tänä ja ensi vuonna, pörssiyritysten tulosten ennustetaan kasvavan USA:ssa yli 20 % ja Euroopassakin noin 10 %. Kun yritysten tuloskasvu on ollut poikkeuksellisen vahvaa alkuvuoden ja kurssit vastaavasti sahailleet lähellä nollaa, on osakkeiden arvostus muuttunut samalla hieman aiempaa houkuttelevammaksi. Toki halvoiksi osakkeita ei voi luonnehtia vieläkään, ja tuloskasvuvauhdin odotetaan globaalisti hidastuvan vuonna 2019.

Kuva 1: Pörssiyritysten vahva tuloskehitys puoltanut kurssinousun jatkumista (7/1998 – 7/2018)

Uutiset sekavasta maailmanpolitiikasta, pelot kauppasotien eskaloitumisesta ja keskuspankkien kevyen rahapolitiikan päättymisen vaikutuksista nostattavat kuitenkin huolia – joko pitkä noususykli alkaa tulla tiensä päähän, miten kasvu voisi enää parantua tästä? Onko uusi romahdus jo nurkan takana? Tulevaisuudennäkymiä sumentaa sekä hyvien että huonojen uutisten jatkuva ristiveto, ja tämä laittaa yli yhdeksän vuotta kestäneen nousun testiin.

Mikäli nykyinen härkämarkkina jatkuu, syksyllä globaalit osakemarkkinat ja USA:n talous ovat nousseet historian kaikkien aikojen pisimmän yhtämittaisen jakson. Lienee siis perusteltua sanoa, että elämme jo pitkällä kypsään vaiheeseen ehtineen noususyklin jälkimmäistä puoliskoa. Syytä liialliseen varovaisuuteen ei silti vielä ole, sillä nk. riskittömät vaihtoehdot eivät inflaatio huomioiden tarjoa sijoittajalle edelleenkään tuottoja, ainakaan Euroopassa. Pysyvämpään laskumarkkinaan ajautuminen on nykyisellään myös epätodennäköistä, sillä se edellyttäisi talouden taantumaa ja pörssiyhtiöiden tulosten laskua, eikä sellaista ole nyt näköpiirissä – elleivät kaikki ennusteet ole totaalisen väärässä.

Kuva 2: Eri omaisuuslajien esimerkkituottotasoja 7/2018

Uhkakuvista Yhdysvaltojen, EU:n ja Kiinan välisen laajentuvan kauppasodan riski on kenties vakavimpia ja sen ensimmäiset negatiiviset vaikutukset yritysmaailmassa ovat alkaneet jo näkyä. Historia ei tunne montaa esimerkkiä protektionistisen kauppapolitiikan onnistumisesta, päinvastoin. Vapaan kaupan esteet heikentävät luottamusilmapiiriä, nostavat kustannuksia, lykkäävät investointipäätöksiä, vähentävät työpaikkoja ja näin ollen painavat talous- ja tuloskasvua. Sijoitusmarkkinoilla tullikiista on ollut jo jonkin aikaa yksi seuratuimmista ajureista ja jatko-osia tähän näytelmään lienee luvassa lisää syksylläkin.

Vaikka tilanne ja siihen liittyvä retoriikka näyttävät muuttuvan jopa viikkotasolla äärilaidasta toiseen, on kasvava ja pitkittyvä epävarmuus jo itsessään vahingollista markkinoille ja sijoittajien yleiselle riskinottohalukkuudelle. Alkukesän tilastokyselyjen valossa moni amerikkalaissijoittaja onkin lisännyt käteisen ja muiden turvasatamasijoitusten osuutta salkussaan.

Mistä tullikiistassa on oikein kyse?

Tullinokittelu perustuu seikkaan, että Yhdysvallat on perinyt maahan tuotavista tavaroista keskimäärin alempia tullitariffeja, kuin mitä Yhdysvaltain kauppakumppanit perivät Yhdysvaltain viennistä. Toinen ehkä hieman hämmentäväkin seikka on se, että Trump voi presidentin määräyksellä määrätä tullikorotuksia ilman kongressin tukea, mikäli kyseessä oleva tuote uhkaa kansallista turvallisuutta. Epäselvää on, miten eurooppalainen teräs tai saksalainen auto uhkaavat Yhdysvaltain kansallista turvallisuutta. Trump on myös ajanut tullikiistaa hyvin värikkäin ottein, eikä aina niin diplomaattisin menetelmin.

Tullikorotusten hyödyllisyys – Yhdysvaltain näkökulmasta – ei myöskään ole lainkaan selvää. Esimerkiksi maan teollisuus ei kykenisi korvaamaan maahan tuotavaa alumiinia tai terästä kotimaisella tuotannolla. Näin ollen korotukset tulisivat pitkälti amerikkalaisten maksettavaksi. Lisäksi useilla amerikkalaisilla yrityksillä on ulkomaista toimintaa tytäryhtiöidensä kautta, jotka joutuisivat kärsimään kasvavista tariffeista - esimerkiksi Apple, jonka puhelimet valmistetaan Kiinassa.

Heinäkuun alussa voimaan astuneet tullikorotukset ovat mittasuhteiltaan vielä kohtalaisia, mutta näitä mahdollisesti seuraavat vastatullit ovat jo askel kohti laajamittaisempaa kriisiä. Merkittävin muutos onkin kenties se, että pitkään kestäneestä uhittelusta on vastoin monen odotuksia siirrytty jo käytännön toimiin, eli tullitariffeja viedään voimaan. Täysimittaiseen kauppasotaan on mielestämme kuitenkin vielä matkaa ja Trumpin aggressiivista linjaa voitaneen edelleen pitää taktiikkana edullisempien ulkomaankaupan ehtojen saavuttamiseksi. Jossain määrin positiivista tilanteessa on, että tullikiista ei tule markkinoille yllätyksenä enää syksyllä.

Rahoitusolosuhteet kiristyvät lähivuosina

Vuosia kestäneen elvyttävän rahapolitiikan ja ultramatalien korkojen odotetaan yleisesti tulevan pian päätökseen, johon Yhdysvallat on viitoittanut tietä jo jonkin aikaa. Rahapoliittisen kiristämisen aikakausi merkitsee tarkkaa tasapainoilua keskuspankeille ja lisää epävarmuutta sijoitusmarkkinoille.

Rahapolitiikan normalisointia avittavat maailmantalouden hyvä kasvuvire, laajasti parantunut työllisyys ja asteittain vahvistuvat inflaatio-odotukset. USA:n keskuspankki on lisäksi aloittanut jättimäisen taseensa keventämisen ja EKP lopettaa elvytysohjelmansa näillä näkymin vuodenvaihteessa. Englannin keskuspankilta on niin ikään odotettavissa rahapolitiikan normalisointitoimia. Nämä tekijät yhdessä muuttavat sijoitusympäristöä ja johtavat riskien uudelleenhinnoitteluun – vaikka rahapolitiikan kiristys ja korkojen nousu tapahtuisivatkin hallitusti. Velkavivutettujen sijoitusten määrä on maailmassa tällä hetkellä ennätyksellinen, ja valitettavasti korkojen nousuun on varauduttu keskimäärin aina huonosti.

Kuva 3: FED keventää tasettaan, EKP ei (2007-6/2018)

Vaikka suunta kääntyy, on korostettava että keskuspankkien rahapolitiikka on yhä historiallisesti tarkastellen kevyttä ja siten monia riskisijoituksia tukevaa. Korkojen lähtötaso on myös niin matala, ettei niiden hallittu nousu ole ainakaan osake- tai kiinteistömarkkinoille hajauttavalle välitön ongelma. Korkojen nousu tarkoittaa kuitenkin myös sitä, että jossain vaiheessa korkosijoitukset alkavat olla varteenotettava vaihtoehto sijoittajalle, kun hän puntaroi tulevia sijoituskohteitaan. Euroalueella tähän menee vielä jonkin aikaa, mutta Yhdysvalloissa tilanne on jo ajankohtaisempi; 2-vuotisen valtionlainan tarjoama noin 2,5 %:n ja 10-vuotisen valtionlainan tarjoama miltei 3 %:n prosentin riskitön korko alkavat olla sellaisia tarjouksia, että ne nyky-ympäristössä kääntävät jo sijoittajien katseita.

Kuva 4: USA:ssa riskitön korko jo hyvä vaihtoehto osinkotuotolle (2008-7/2018)

Katse palloon – hyödynnä laajaa hajautusta

Lähihistoriasta on opittu jo jotain – sijoittajien pahimmat pelkoskenaariot eivät ole toteutuneet, vaan tilanteet ovat ennen pitkää laimentuneet tai vaihtoehtoisesti markkinat sopeutuneet. Yritykset löytävät keinot tehdä tulosta myös korkojen noustessa ja nopeastikin tempoilevassa poliittisessa ympäristössä. Maailmankauppa ei ihan heti pysähdy tullitariffeihin. Hyvä esimerkki tästä on amerikkalainen moottoripyörävalmistaja Harley Davidson, jonka EU:n moottoripyörävientiin asetettiin tullikorotuksia vastavetona Yhdysvaltain EU:lle asettamiin teräs- ja alumiinitulleihin – yhtiö ilmoitti välittömästi siirtävänsä tuotantoaan euroalueelle tulevan vuoden kuluessa, eli osat ja työntekijät liikkuvat.

Katse kannattaa pitää jatkossakin toistaiseksi myönteisissä ja hieman helpommin seurattavissa perustekijöissä – globaalisti hyvissä talouskasvunäkymissä, yritysten vahvassa tuloskasvussa, sijoitusluokkien välisissä arvostuksissa ja korkotasossa. Jos oman salkun riskitaso on säädetty itselle sopivaksi ja hajautus on kunnossa, ei erityistä syytä huoleen ole tälläkään kertaa.

Sijoittajille voimistunut kurssiheilunta on myös hyvä mahdollisuus. Parhaimpia sijoituksia harvemmin tehdään silloin kun kaikki ovat yksimielisiä nousun jatkumisesta ja maailmassa näyttäisi kaikki olevan pelkästään hyvin. Voimistuva epävarmuus tarjoaa yleensä erinomaisen edun ajallisesti ostonsa hajauttavalle sijoittajalle. Esimerkiksi kuukausittain tai neljännesvuosittain ostonsa hajauttava sijoittaja pääsee helpoimmin hyödyntämään kurssiheilahtelujen aiheuttamia ylilyöntejä.

Tehokas hajautus myös maantieteellisesti sekä esimerkiksi lisäämällä salkkuun vaihtoehtoisia, osakemarkkinoiden kanssa vähemmän korreloivia omaisuusluokkia mahdollistaa salkulle paremman riski-tuottosuhteen – ja takaa monelle sijoittajalle myös paremmat yöunet. Mielenkiintoisia vaihtoehtoja salkun hajautuksen lisäämiseen ovat kiinteistöjen ohella esimerkiksi hyvää korkotuottoa tarjoavat kotimaiset joukkorahoituslainat.

Malliallokaatio ja salkkumuutokset 1-6/2018

Alexandrian malliallokaatiossa ylipainotamme syksyä kohden edelleen osakemarkkinoita ja valikoiden kiinteistömarkkinoita. Kiinteistöallokaation sisällä ylipainotamme kotimaisia hoivakiinteistöjä, kotimaisia ja pohjoismaisia liike- ja toimitilakiinteistöjä ja vastaavasti alipainotamme asuntomarkkinoita ja REIT-sijoituksia. Osakemarkkina-allokaatiossa ylipainotetaan alueellisesti Yhdysvaltain ja Suomen osakemarkkinoita ja vastaavasti alipainotetaan kehittyviä markkinoita. Euroopan osakemarkkinat jatkavat neutraalissa painossa. Korkopuolella allokaatiossa ylipainotetaan rahamarkkinasijoituksia ja parempilaatuisia IG-yrityslainoja sekä alipainotetaan kehittyvien maiden joukkolainasijoituksia.

Kuva 5: Alexandrian malliallokaatio 7/2018

Kiinteistörahasto

Allokaatio ensimmäiselle vuosipuoliskolle osoittautui onnistuneeksi, sillä salkussa ylipainossa olleet, suoriin kotimaisiin hoiva- ja toimitilakiinteistöihin sijoittavat kohteet jatkoivat hyvää tuottokehitystään korkeiden vuokratuottotasojen ja vuokrausasteiden myötävaikutuksella. Myös pohjoismaisiin liiketiloihin sijoittavat kohteet ja korkopuolella rahastossa ylipainotetut Tanskan asuntolainamarkkinat tuottivat hyvin.

Kesää kohden salkun defensiivisyyttä lisättiin nostamalla mm. käteisen ja rahamarkkinasijoitusten osuutta ja pitämällä salkun REIT- ja asuntomarkkinasijoitukset neutraalitilanteeseen nähden selvässä alipainossa.

Manager-rahastot

Vuoden alussa yrityslainojen ja rahamarkkinasijoitusten painoa vähennettiin ja USA:n sekä kehittyvien markkinoiden osakepainoa lisättiin. Toisella neljänneksellä osakemarkkinoiden alueellista allokaatiota muutettiin siten, että Euroopan osakemarkkinoiden painoa supistettiin ja varoja siirrettiin USA:n osakemarkkinoille. Kesäkuussa USA:n osakemarkkinoiden painoa lisättiin entisestään ja vastaavasti kehittyvien markkinoiden osakepainoa vähennettiin. Lisäksi kehittyvien markkinoiden joukkolainasijoituksia kevennettiin ja varoja allokoitiin mm. Tanskan asuntoluottomarkkinoille ja rahamarkkinoille. Kesä-heinäkuun vaihteessa osakemarkkinat olivat Manager-rahastoissa ylipainossa.