Markkinakommentti – toukokuu 2022

Onnistuuko talouskasvun pehmeä lasku?

Vaikka Venäjän hyökkäys Ukrainaan jatkuu yhä, niin sijoitusmarkkinoilla fokus on jo kohdentunut toisiin epävarmuuden lähteisiin. Inflaatio, keskuspankkien rahapolitiikan kiristäminen, huoli talouskasvun hidastumisesta sekä Kiinan talouden riskit varjostavat tällä hetkellä markkinasentimenttiä.

Inflaatio on tällä hetkellä vahvasti otsikoissa, kun sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa hintapaineet ovat korkeimmillaan vuosikymmeniin, ja keskuspankkien rahapolitiikka on kuitenkin yhä erityisen keveää. Kun vielä 2021 kesällä keskuspankit arvioivat inflaation olevan tilapäistä (transitory), niin nyt tilanne on täysin toinen, inflaatiopaineiden uskotaan jatkuvan läpi vuoden, vaikka niiden odotetaan vähitellen hidastuvan tulevina kuukausina. Yhdysvaltain keskuspankki päätti joukkolainojen osto-ohjelmansa aiemmin ja toukokuun alussa FED nosti jo on toistamiseen ohjauskorkoaan, nyt poikkeukselliset, mutta markkinoiden ennakko-odotusten mukaiset 50 korkopistettä. Tässä kohtaa on tärkeää huomata, että sjioitusmarkkinoilla hinnoitellaan FED:n nostavan ohjauskorkoaan vielä huimat 200 korkopistettä tulevan 9 kuukauden aikana, kun samaan aikaan keskuspankki supistaa tasettaan oman ilmoituksensa mukaan noin $ 700 mrd. Paljon on siis hinnoissa ja siten rahapolitiikan kiristyminen nykyhinnoittelua enemmän olisi mielestämme kyllä melkoinen yllätys. Euroopan keskuspankin toimet tulevat olemaan paljon kesympiä, talletuskorkoa odotetaan nostettavan 50-75 korkopistettä samalla ajan jaksolla, arvopapereiden osto-ohjelma ajettaneen alas syksyllä, minkä jälkeen mahdollisesti nähdään ensimmäinen ohjauskoron nosto.

Kiihtynyt inflaatio sekä tiukentuva rahapolitiikka rasittavat talouden aktiviteettia, mikä on huomioitu myös taloskasvuennusteissa, joita on alkuvuoden kuluessa korjattu melkoisesti alaspäin. Vallitsevien ennusteiden valossa talouskasvu olisi kuitenkin kuluvana vuonna varsin vahvaa, selvästi ripeämpää, kuin mitä viimeisen parinkymmenen vuoden keskiarvo on ollut. Sijoitusmarkkinoilla ennusteisiin suhtaudutaan kuitenkin varsin epäluuloisesti. Inflaatio itsessään heikentää yksityistä kulutusta, kun yhä suurempi osa käytettävissä olevista tuloista kuluu välttämättömyyshyödykkeisiin ja talouskasvun hidastuminen painaa kuluttajaluottamusta. Korkotason nousu näkyy korkeampina luotonhoitokustannuksina niin kuluttajilla kuin yrityssektorilla. Yritysten investointihalukkuus voi hyvinkin heikentyä korkotason, inflaatiopaineiden sekä talouskasvuepävarmuuksien myötä. Riskejä siis on, mutta pitää kuitenkin muistaa, että tässä vaiheessa talouskasvuennusteita on jo korjattu paljon alaspäin.

Euroopan näkymät heikentyneet Yhdysvaltoja enemmän

Yhdysvaltain keskuspankki on todennut lukuisia kertoja, että talouden tila on erittäin hyvä, ja siksi myös maan talous kestää hyvin rahapolitiikan kiristämisen. Maan työttömyysaste on jo lähes koronaa edeltävällä tasolla, asuntorakentaminen on ripeää, kuluttajaluottamus on varsin hyvällä tasolla ja Ukrainan tilanteen negatiiviset vaikutukset ovat selvästi vähäisempiä kuin Euroopassa. Euroopan talouden näkymät ovatkin heikentyneet Ukrainan myötä reippaammin kuin Yhdysvalloissa, ja tämä on huomioitu myös tuoreimmissa talouskasvuennusteissa. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ennustaa maailmantaloudelle 3,6 %:n BKT-kasvua vuonna 2022 (2023: 3,6 %), USA:han 3,7 %:n (2023: 2,3 %) ja euroalueelle 2,8 %:n kasvua (2023: 2,3 %).

Globaalin talouden näkökulmasta Kiinan haasteet ovat merkittävä epävarmuuden lähde. Maan kiinteistösektorin ongelmat ovat mittavia ja rasittavat yhä taloutta. Kiina on myös epäonnistunut pahasti koronakriisin hoidossa, ns. nollatoleranssi-strategia, mikä perustuu mittaviin yhteiskunnan sulkutoimiin, painaa maan talouden aktiviteettia. Kokonaisten kaupunkien, tehtaiden tai vaikkapa satamien sulkeminen on riski myös Kiinan ulkopuolella, kun jo ennestään vallitsevat tuotantoketjujen saatavuusongelmat pitkittyvät ja todennäköisesti pitkittävät myös inflaatiopaineita kaikkialla. Kiinalla on kuitenkin mittavat resurssit elvyttää ja paine lisätä elvytystä on kasvanut, mutta mikäli keskushallinnon korona-strategiaa ei muuteta, elvytyksen teho jäänee aiottua heikommaksi.

Sijoitusmarkkinoilla paljon jo hinnoiteltu

Edellä kuvatut epävarmuudet on huomioitu markkinoilla, ehkä jopa hieman ristiriitaisellakin tavalla. Korkomarkkinoilla inflaatio- ja keskuspankkiodotukset on hinnoiteltu lähes täysimääräisesti, mikä ilmenee hyvin tarkasteltaessa Yhdysvaltain 2 vuoden valtionlainakoron kehitystä sekä ennakoitua FED:n koronnostopolkua. Myös pitkien korkojen nousu on ollut merkittävää alkuvuoden kuluessa ja tämä onkin yksi merkittävä tekijä, mikä muuttaa sijoitusmarkkinoilla vallinneen, nk. TINA-logiikan asemaa. Viime vuosina TINA (there-is-no-alternative) on tarkoittanut osakemarkkinoiden olevan käytännössä ”ainoa” tuotonlähde, kun korkosijoitusten tuottotaso on ollut joko erityisen matala tai jopa negatiivinen. Nyt näin ei enää ole ja jopa valtionlainojen tuottopotentiaali alkaa olemaan kohtuullinen, varsinkin jos ajatellaan, että keskuspankkitoimet eivät yllättäisi ylöspäin, jolloin korkojen nousuriski (=negatiivinen perinteisille korkosijoituksille) on vähentynyt.

Osakemarkkinoilla kurssipudotukset ovat olleet yksittäisten yhtiöiden osalta paikoin hurjia, mutta indeksitasolla lasku on jäänyt yllättävänkin maltilliseksi. Siis kun huomioidaan Ukrainan sota, kiihtynyt inflaatio, keskuspankkien rahapolitiikka, Kiinan epävarmuudet ja heikentynyt talouskasvunäkymä. Korkojen nousu on painanut erityisesti kasvuosakkeiden sekä pienyhtiöiden kursseja alaspäin, mutta myös indeksitasolla mollivoittoisuutta on ollut, kun sijoittajien luottamus vallitseviin tuloskasvuennusteisiin on heikentynyt. Tämä on johtanut siihen, että esimerkiksi osakemarkkinoiden tulosperusteinen (P/E) hinnoittelu on keventynyt jo merkittävästi. Keventynyt hinnoittelu antaa tilaa talous- ja tuloskasvupettymyksille ja myös edellä mainittu TINA-logiikan hiipuminen on jossain määrin sisässä. Ehkä tässä kohtaa olisi jo aika laittaa TINA-termi hyllylle, sillä näyttää mielestämme vahvasti siltä, että olemme matkalla kohti normaalimpaa sijoitusmarkkinaympäristöä.

Alexandria varainhoitorahastoissa osakeylipaino

Olemme huhtikuun aikana hieman keventäneet varainhoitorahastojen osakeylipainoa, mutta muutoksista huolimatta osakkeet pidetään salkuissa yhä neutraalitilanteeseen nähden ylipainossa. Mielestämme varsinkin osakemarkkinoilla on monia riskiskenaarioita kevään ajan jo hinnoiteltu. Vallitsevien talouskasvuennusteiden valossa maailman talouden aktiviteetti on kuluvana vuonna hyvää ja paljon epävarmuuksia on jo huomioitu myös madaltuneissa ennusteissa.

Yritysten tulosten odotetaan kuluvana vuonna edelleen kasvavan Atlantin kummankin puolin ja käynnissä oleva tuloskausi on ylittämässä markkinoiden ennakko-odotukset. Keskuspankkien rooli kuluvan sijoitusvuoden kokonaiskuvassa on myös erittäin tärkeä – rahapolitiikan tiukentaminen tulee tehdä taiten, ja uskomme keskuspankkien pyrkivän ”pehmeään laskuun” taloudessa samalla kun inflaatiopaineita pyritään hillitsemään. On hyvä muistaa esimerkiksi vuodet 2017-2019, jolloin FED nosti ohjauskorkoa 8 kertaa ja tasetta supistettiin $750 mrd, mutta kauppasodan pahentuessa 2019 kesällä FED leikkasi nopeasti 3 kertaa ohjauskorkoa ja tukiosto-ohjelmat aloitettiin uudelleen. Jos talouden ja rahoitusmarkkinoiden kokonaiskuva heikentyisi liikaa, keskuspankkien voi – ainakin aiempien vuosien perusteella – odottaa pyrkivän kaikin keinoin tukemaan taloutta rahapolitiikallaan.

Huhtikuussa aikana Alexandria Varainhoitorahastojen osakepainoa on kevennetty hieman (noin 4 %) myymällä eurooppalaisia osakkeita ja vastaavasti salkuissa lisättiin kassaa sekä lyhyitä korkosijoituksia. Alexandria Maailma Osake-rahastossa on vähennetty Euroopan ja kehittyvien markkinoiden painoa ja vastaavasti lisätty Yhdysvaltain osakemarkkinoiden painoa.

lähde: Alexandria Rahastoyhtiö