Onko riskin käsite hämärtymässä?

Pitkään jatkunut elvytys on luonut sijoitusmarkkinoita nostattavan kierteen, nostanut sijoitusten arvostuskertoimia ja saanut keskuspankkien manipuloimilla markkinoilla riskin käsitteen hämärtymään. Salkun tehokas hajauttaminen eri omaisuusluokkien välillä on tärkeää muistaa myös vuonna 2021.

Twiitit ja joukkohurmio

Kun Elon Musk kehotti ihmisiä vaihtamaan WhatsAppista Signaliin, Signal Advance -nimisen yhtiön osakekurssi nousi muutamassa päivässä monikymmenkertaiseksi. Siitäkin huolimatta, että yhtiöllä ei ole mitään tekemistä Signal-pikaviestinsovelluksen kanssa. Kaiken lisäksi totuuden jo paljastuttua sijoittajille Signal Advancen kurssi jäi yhä kymmenkertaiseksi Muskin kehotusta edeltävään tasoon verrattuna ja moninkertaiseksi yhtiön aikaisempaan kaikkien aikojen huippukurssiin verrattuna. Osake tuotti parhaimmillaan kolmessa päivässä yli 10.000 prosenttia ja on tätä kirjoittaessa yli 1000 prosenttia korkeammalla kuin ennen nousupyrähdystä. Samankaltainen ilmiö nähtiin viime keväänä lievempänä Zoom Technologies -nimisen yhtiön osakekurssissa. Sijoittajien keskustelupalstojen erilaiset huhut ja spekulaatiot ovat viime aikoina käynnistäneet hämmästyttäviä kurssimuutoksia muissakin osakkeissa, kuten kotimaisessa Nokiassa tammikuun lopulla.

Viimeaikaiset tapaukset paljastavat, että 1) markkinoilla on runsaasti käteistä etsimässä kohdetta, 2) osalla suurillakin summilla operoivista sijoittajista on kiire saada tuottoja ja 3) suhtautuminen riskinottoon on tavanomaista huolettomampaa. Valitettavasti yksittäistapaukset antavat sijoittajille aivan väärän kuvan markkinoiden tehokkuudesta ja ruokkivat intoa pikavoittojen metsästykseen. Signal Advancen korkealle jäänyt kurssi kertoo myös, että markkinoilla on runsaasti löysää rahaa. Niin löysää, että vaikka sijoitus osoittautuu täysin virheellisin perustein tehdyksi, rahat voidaan jättää kiinni jopa kymmenkertaisesti yliarvostettuun osakkeeseen. Arvostuksen ja fundamenttien sijaan osaa sijoittajista kiinnostaakin vain hyvä tarina taikka itse valitsemiensa gurujen Twitter-avaukset. Tästä hyviä esimerkkejä ovat monet kryptovaluutat tai viime päivinä rakettimaisesti nousseet, hieman unohdetut ja suursijoittajien lyhyeksi myymät osakkeet.

Kuva 1: Osakemarkkinoiden tuottokehitys vahvaa koronakevään 2020 pohjista

Kuva1 Lähde: Bloomberg. Aikaväli 23.3.2020 – 29.1.2021, euromääräinen kehitys osingot huomioiden.

Osakkeiden arvostus tulee suhteuttaa korkoihin ja inflaatioon

Ovatko osakkeiden arvostukset karanneet käsistä? Varmasti osalla yhtiöistä jo onkin, mutta kokonaiskuvassa vastaus riippuu lähinnä siitä, kuinka kauan korot pysyvät matalalla. Tuottoa saadakseen sijoittajien on tällä hetkellä käytännössä ”pakko ottaa riskiä”. Tämä markkinahokema on tosin ollut käytössä pian 10 vuotta, ja siitä on muodostunut eräänlainen uusi normaali. Monikaan uuden sukupolven sijoittajista ei nimittäin ole kokenut aikaa, jolloin riskitön korkotaso on seilannut 3-5 prosentissa. Nykyiseen olemattomaan korkotuottoon verrattuna esimerkiksi kiinteistöjen 4-6 prosentin vuokratuotto ja osakkeiden 5 prosentin tulostuotto ovat kuitenkin houkuttelevia vaihtoehtoja – ja olisivat sitä vielä korkeammillakin osakkeiden arvostustasoilla.

Tuottovertailu on helpointa tehdä tarkastelemalla perinteisen arvostuskertoimen p/e-luvun käänteislukua eli tulostuottoa. Luku antaa melko hyvän lähtökohdan odotettavissa oleville tuotoille. Esimerkiksi p/e-luku 20 kertoo, että kyseisellä tulostasolla yhtiöltä kestää 20 vuotta tuottaa arvonsa verran voittoa. Sitä vastaava tulostuotto on 1/20 eli 5 %. Nykyisellä korko- ja inflaatiotasolla se on paljon. Se on lähes kokonaan reaalituottoa eli tuottoa, josta inflaatio on jo vähennetty. Se on vieläpä lähes kokonaan riskipreemiota eli hyvitystä sijoittajan ottamasta riskistä. Riskipreemio lasketaan vähentämällä tuotosta riskitön korko. Verrataanpa lukuja melko keskimääräisiin tasalukuihin. Jos inflaatio olisi esimerkiksi 2 %, korkotaso 3 % ja P/E-taso 16 (tulostuotto 6,25 %), riskipreemio ja reaalituotto jäisivät heikommiksi – puhumattakaan reaalisesta riskipreemiosta.

Tällainen arvostus on hyvin herkkä korkojen muutokselle. Jos korot nousevat, riskisijoitusten arvostuskertoimissa on nopeasti laskupainetta. Jos korot pysyvät matalalla, yhä korkeammat hinnat ovat perusteltuja. Korkojen taas voi odottaa jatkavan matalalla niin kauan kun inflaatio on alle keskuspankkien tavoitevauhdin, eikä inflaatio-odotukset ryöpsähdä esimerkiksi siitä syystä, että markkinoilla katoaisi usko keskuspankkien kuumina käymiin setelipainoihin. Itse asiassa Yhdysvaltain keskuspankki Fed on antanut ymmärtää, että inflaatiotavoite saa ylittyäkin, koska nk. disinflaatiota (=inflaation hidastuminen) on kestänyt jo niin kauan. Tätä Fedin pientä politiikanmuutosta ei ehkä ole vielä täysimääräisesti hinnoiteltu markkinoilla.

Kuva 2: Inflaatio-odotukset (5 v) USA ja Euroalue

kuva2 Lähde: Bloomberg. Aikaväli 31.1.2011 – 29.1.2021.

Keskuspankit tekevät kaikkensa, että inflaatio saataisiin heräämään. Siksi ne työntävät rahaa markkinoille ennätysmäistä tahtia ostamalla arvopapereita. Siinä sivussa investointeihin tarkoitettua löysää rahaa hakeutuu myös pörsseihin. Tämä on helppo todentaa, kun vertaa osakkeiden hintoja kuvaavia indeksejä keskuspankkien taseisiin – kuvaajat kulkevat samansuuntaisesti.

Merkkejä pohjainflaation kiihtymisestä ei vaan tahdo näkyä. Kotitalouksien kasvava varallisuus menee säästöön (sijoituksiin) eikä kulutukseen. Varallisuushintainflaatiota sen sijaan on. Samalla prosessien automatisointi ja robotisaatio kiihtyvät pitäen työntekijöiden neuvotteluaseman palkkainflaatiota ajatellen heikkona. Näillä näkymin rahan painaminen jatkuu pitkälle vuosiin 2021-2022, ja todennäköisesti vielä tätäkin pidemmälle.

Kaiken perusta on luottamus tulevaisuuteen

Osakkeiden nykyinen arvostus ei siis ole haastava ottaen huomioon poikkeuksellinen korkoympäristö ja inflaatio. Arvostusta pitää tietysti suhteuttaa myös tuloskasvuun. Mitä paremmat tuloskasvunäkymät, sitä korkeampi arvostus voidaan sallia. Vuodelle 2021 odotetaan tällä hetkellä jo globaalisti varsin reipasta, kaksinumeroista tuloskasvua. Myönteisiä odotuksiakin vasten osakkeiden tulosperusteinen hinnoittelu (P/E) näyttää jo kalliilta.

Yleisesti ottaen voidaan todeta, että matala inflaatio, nouseva korkokäyrä ja negatiivinen reaalikorko ovat paras mahdollinen talouskasvu- ja sijoitusympäristö. Kuitenkin kaikkein eniten talouskasvuun vaikuttaa ihmisten luottamus tulevaisuuteen. Siihen rahapolitiikalla on vaikeaa vaikuttaa. Epävarmassa työllisyys- ja talousnäkymässä ollaan varovaisia, vaikka lainaa saisi tarvittaessa helpostikin. Siksi onkin rohkaisevaa, että koronapandemian myötä elvytyshanat on avattu toden teolla myös finanssipolitiikan puolella.

Yhdysvaltain tuoreella vaalituloksella saattoi olla merkitystä. Enemmistön turvin demokraatit voivat saada hyvinkin avokätisiä talouden elvytyspaketteja menemään läpi. Perinteisesti elvyttävää finanssipolitiikkaa on tehty joko julkisia menoja kasvattamalla tai veroja alentamalla. Yleensä menojen kasvattaminen on tiennyt veronkorotuksia. Tällä kertaa menoja lisätään ilman veronkorotuksia ja rahat hankitaan lainaamalla.

Korkomarkkinoilla tämä näkyy siten, että Yhdysvaltain valtionlainojen korot nousevat. USA:n 10-vuotinen valtionlainakorko on jo tuplaantunut 1,1 prosenttiin viime kesän 0,50 prosentista. Samanlaista liikettä nähdään yleensä taantuman aallonpohjasta noustaessa. Euroalueella rahahanat ovat tavan mukaisesti tiukemmassa poliittisen päätöksenteon hitaudesta johtuen, eivätkä korkomarkkinat hinnoittele vastaavanlaista elpymistä.

Huonot uutiset ovat hyviä uutisia

Näyttää varsin selvältä, että alijäämäisiä budjetteja tehtaillaan joka puolella maailmaa ja keskuspankit käytännössä rahoittavat ne ostamalla lainapaperit pois sijoittajilta. Näin valtionlainoille on varma ostaja eikä budjettialijäämistä tarvitse välittää. Keskuspankit näyttävät keksineen positiivisen kierteen, jossa valtion velalla ei ole ylärajaa eikä käytännössä eräpäivääkään, mutta korot pysyvät matalalla. Eihän siis mikään voi mennä pieleen?

Vastaus löytyy jälleen tärkeimmästä kasvutekijästä eli ihmisten luottamuksesta tulevaisuuteen. Sen tukemisessa ei ole varaa epäonnistua, sillä vaarana on menettää nekin oraat, jotka on saatu aikaiseksi tähän mennessä. Luottamusta tuetaan nyt hyvin avokätisesti. Kun elvytyslinjalle on lähdetty, sillä tiellä tullaan pysymään vastoinkäymisistä välittämättä. Itse asiassa takaiskut vain lisäävät julkisen sektorin taloudellisia panostuksia. Esimerkiksi kattava rokottaminen voi lupaavasta alusta huolimatta kestää yllättävän kauan. Voi myös olla, että syntyy vielä virusmuunnos, johon rokote ei tepsikään. Siinäkään tapauksessa taloudellisen toimeliaisuuden kasvua ei voida jäädä odottelemaan, vaan finanssipolitiikkaa tullaan löysäämään entisestään. Siten huonot uutiset taloudesta saattavat olla lyhyellä aikavälillä hyviä uutisia sijoittajalle.

Kaiken tämän keskellä sijoitusriskejä sekä vähätellään että liioitellaan. Keskuspankkien manipuloimilla pääomamarkkinoilla riskejä onkin entistä vaikeampaa hahmottaa. On nurinkurista, että samalla kun epäillään suurten valtioiden maksukykyä, odotetaan suurten teknologiayhtiöiden kasvun jatkuvan loputtomiin. Osa pelkää perinteisten valuuttojen romahdusta niin paljon, että luottaa enemmän kultaan ja kryptovaluuttoihin perusteenaan niiden paremmuus arvonsäilyttäjänä. Kuitenkin esimerkiksi tiettyjen kulutustavaroiden hinta kuukauden kuluttua on melkoisen varmasti suunnilleen nykyinen määrä euroja, mutta ehkä paljonkin eri määrä bitcoineja. Lyhyen aikavälin hinnansäilyttäjänä perinteiset valuutat ovat vertaansa vailla ja käyttökelpoisia myös erilaisissa markkinamyllerryksissä.

Vaikka keskuspankit ja muut viranomaiset pystyisivät taklaamaan taloudelliset riskit, jää vielä jäljelle sijoitusten hintariski. Mitä voimakkaampi arvopaperin hintavaihtelu, sitä suurempi hintariski ja sen myötä tuottovaatimus. Mutta hintariskiäkin keskuspankit pyrkivät aktiivisesti pienentämään lisäämällä likviditeettiä tiukan paikan tullen. Näin on tehty jo vuosikymmenten ajan. Lisäksi rahoitusjärjestelmän kannalta kriittiset toimijat pelastetaan tavalla tai toisella yhteiskunnan voimin. Hieman ironista on, että ainakin osa sijoitusriskien hallinnasta vaikuttaisikin olevan ulkoistettu viranomaisille.

Hajauta riskit maantieteellisesti, ajallisesti ja omaisuuslajeittain

Salkun riittävä ja tehokas hajauttaminen on järkevää sijoitustoimintaa myös vallitsevassa, vaihtoehdottomassa tuottoympäristössä, jossa riskit ovat jossain määrin hämärtyneet. Osakkeet tarjoavat edelleen mielekästä tuottopotentiaalia verrattuna korkoihin, vaikka pieni haaste osakkeidenkin osalta on, että arvostukset edellyttävät kaiken menevän jatkossa ainoastaan hyvin. Varaa tulospettymyksille ei siis juuri ole, korkojennoususta tai uusista laajamittaisista yhteiskunnan sulkutoimista puhumattakaan. Voimakkaan V-muotoisen kurssielpymisen jälkeen on myös aiempaa vaikeampaa yllättää positiivisesti, etenkin kun pörssiyhtiöiden tuloskasvurima on kuluvalle vuodelle asetettu korkealle ja talouskasvun kulmakerroinkin on vielä toistaiseksi epävarmalla pohjalla. Talouden suunta on kuitenkin nyt oikea, mistä viime kuukausina vahvistuneet luottamusluvut kertovat.

Kuva 3: Osakemarkkinoiden arvostuskertoimet hinnoittelevat jo paljon hyvää (Vasemmalla P/E-luku, oikealla P/B-luku)

kuva3Lähde: Bloomberg. Punainen viiva 10 vuoden keskiarvo, prosenttiluku = viimeisin arvo suhteessa 10 v. keskiarvoon.

Allokaationäkemyksessämme ylipainotamme edelleen osakkeita, mutta nykyisessä tilanteessa varojen hajauttaminen perinteisten osake- ja korkomarkkinoiden ulkopuolelle on mielestämme hyvin perusteltua ja se myös useimmiten parantaa salkun tuotto-riski -suhdetta. Strategia toimi erinomaisesti myös koronakriisin iskiessä keväällä 2020. Erilaisia vaihtoehtoisia sijoitusluokkia on asiakkaillemme tarjolla runsaasti – esimerkiksi reaaliomaisuusluokat (kiinteistöt, metsä) ja vaihtoehtoiset korot ovat menestyneet hyvin osana hajautettua portfoliota ja tyypillisesti matalalla arvonvaihtelullaan ne tuovat myös monen kaipaamaa vakautta sijoitussalkkuun.

Hyvää sijoittajan kevättä toivottaen,

Tero Wesanko

Salkunhoitotoiminnon johtaja, Alexandria Rahastoyhtiö Oy

Tero Wesanko

KTM Tero Wesanko on kotimaisia ja kansainvälisiä sijoitusmarkkinoita ammatikseen 20 vuotta seurannut ja osake- sekä yhdistelmärahastoja hoitanut asiantuntija. Tero on aiemmin toiminut pohjoismaisella pankkisektorilla ja kotimaisissa sijoituspalveluyrityksissä mm. päästrategina, salkunhoitajana ja analyytikkona. Vuodesta 2013 alkaen Tero on työskennellyt Alexandria Rahastoyhtiössä päästrategina, salkunhoitotoiminnon johtajana ja Alexandria Kiinteistörahaston sekä Alexandria Reaaliomaisuusrahaston vastaavana salkunhoitajana.