Markkinakommentti – maaliskuu 2022

Ukrainan sota fokuksessa

Venäjän hyökkäys Ukrainaan rasittaa laajalti sijoitusmarkkinoita, vaikka maiden talouden perustekijöiden merkitys Euroopalle tai maailmanlaajuisesti tarkasteltuna on hyvin pieni. Venäjä on kuitenkin erittäin merkittävä energian toimittaja (öljy, maakaasu) ja tätä kautta Ukrainan kriisin merkitys talouteen tai sijoitusmarkkinoille saa aivan eri mittasuhteet, kuin mitä talouden perustekijöitä analysoimalla voitaisiin päätellä.

Euroopan ja erityisesti Saksan riippuvuus Venäjän energiatoimituksista on noussut merkittäväksi huolenaiheeksi siksi, että lännen pakotteet ovat nyt poikkeuksellisen vahvoja, mutta ainakin toistaiseksi energiatoimitukset on jätetty pakotteiden ulkopuolelle. Tällä hetkellä paine pakotteiden voimistamiseksi on kuitenkin suuri ja energiatoimitusten lisääminen pakotelistalle on jo nostettu esille. Tämä taas on nostanut sekä maakaasun että öljyn (WTI/Brent) maailmanmarkkinahintaa rajusti viimeisen parin viikon aikana. Myös monien raaka-aineiden hinnoissa on nähty merkittävää nousua Venäjän ollessa myös raaka-ainetoimittaja.

Mikäli energiatoimitukset päätyisivät pakotelistalle, niin tässä skenaariossa Euroopan teollisuuden toimintaepävarmuudet kasvaisivat ja tuotantoa voitaisiin jopa joutua rajoittamaan energiapulasta johtuen. Kulutus- ja investointikysyntä kärsisi niin ikään kustannusten noususta, mikä voi edelleen jarruttaa talouskasvua ainakin jossain määrin. Selvää on myös se, että jo valmiiksi koholla oleva inflaatio pysyy aiemmin arvioitua pidempään koholla ja jopa voimistuu lyhyellä tähtäimellä. Tässä kohtaa on erittäin vaikeaa arvioida, miten Euroopan keskuspankki suhtautuu tilanteeseen. EKP:n mandaatti kohdentuu erityisesti hintavakauden säilymiseen, mutta keskipitkällä aikavälillä, ja siksi elvyttävän rahapolitiikan supistamista voidaan viivästyttää, jottei jo valmiiksi epävarma taloustilanne heikkenisi edelleen. Tämä olisi myönteinen uutinen myös sijoittajille.

Talous- ja tuloskasvuennusteissa 2022 painetta alaspäin

Ukrainan kriisin kestoon tai mahdolliseen laajentumiseen siten, että aseellisen konfliktin osapuoleksi tulisi länsimaita, on todella vaikea ottaa kantaa. Mutta tässä vaiheessa, Venäjän kommunikaation ja toimien, länsimaiden jo asettamien pakotteiden ja uusien pakotteiden keskustelujen pohjalta näyttää todennäköiseltä, että lyhyellä tähtäimellä ns. helppoa ratkaisua ei ole odotettavissa. Toki neuvottelut Venäjän ja Ukrainan välillä ovat varovainen myönteinen signaali, mutta liian pitkälle meneviä johtopäätöksiä niistä ei voi vielä tehdä. Vaikka edellä kuvatut energian hinta- ja toimitusepävarmuudet painavat, ja ainakin euroalueen ja Suomen talous- ja tuloskasvuennusteita jouduttaneen nyt korjaamaan alaspäin, niin talouskasvun dramaattinen hidastuminen ei ole pääskenaariomme: uskomme globaalin talouden positiivisen kokonaiskuvan edelleen jatkuvan, vaikka talouskasvu jää aiemmin arvioitua hitaammaksi.

Sijoitusmarkkinoilla sentimentti on ollut varsin heikko helmikuun loppupuolelta lähtien, mutta kuten todettu, talouden perustekijöiden pohjalta kurssilaskua on kertynyt jo varsin paljon. Luonnollisesti talouskasvuennusteet laahaavat nyt jäljessä ja tämä koskee myös tuloskasvuennusteita ja siten esimerkiksi osakemarkkinoilla kurssilasku on tapahtunut tulosperusteisen hinnoittelun kautta – eli kursseissa on jo monin paikoin huomioitu riski tulosennusteiden heikentymisestä Ukrainan kriisin johdosta. Suomesta katsoen tilanne näyttää toki heikommalta, kuin mitä kansainvälisesti hajautetun salkun tilanne on – tästä syystä varainhoitorahastojen allokaatioissa on myös yli ajan korostettu sijoitusten tehokasta maantieteellistä hajautusta. Venäjä on (tai oli) tärkeä kauppakumppani Suomelle (viennin arvo noin 3 mrd/2020) ja käytännössä vienti on nyt pysähdyksissä ja luultavasti Venäjän ajautuessa syvään taantumaan on epätodennäköistä, että vienti elpyisi kovin nopeasti vaikka pakotteita poistettaisiinkin tulevaisuudessa.

Helsingin pörssi on nk. reunamarkkinana lasketellut selvästi enemmän kuin esimerkiksi Euroopan tai Yhdysvaltain osakemarkkinat, ehkä paikoin jo liikaakin, kun muistetaan, että merkittävin osa pörssiyhtiöidemme liikevaihdosta tulee Suomen ulkopuolelta, Euroopasta, Yhdysvalloista ja kehittyviltä markkinoilta. Suomessa osakkeet ovat pudonneet jo yli 20 % vuodenvaihteen tasostaan, mutta esimerkiksi Pohjois-Amerikassa lasku on ollut huomattavasti loivempaa, vuodenvaihteesta noin -5 % (per 4.3.2022).

Lyhyellä aikavälillä psykologia painaa fundamentteja enemmän

Vaikka nyt onkin selvää, että talous- ja tuloskasvuennusteisiin liittyy merkittäviä epävarmuuksia, niin osakkeiden tulosperusteinen (P/E) hinnoittelu on keventynyt jo reippaasti, ja voimakkaan kurssilaskun myötä myös osakkeiden tarjoama efektiivinen osinkotuotto on monin paikoin varsin houkuttelevalla tasolla, etenkin Suomessa.

Nyt Euroopan talouskasvuennuste on noin 4 % kuluvalle vuodelle ja ellei kasvu jää dramaattisesti heikommaksi (trendikasvu hieman vajaa 2 %), niin talousalueen kasvu jatkuu varsin suotuisana koko vuotta koskien. Yhdysvaltain tai kehittyvien markkinoiden osalta ennustepettymykset pitäisivät Ukrainan kriisistä johtuen jäädä maltillisemmiksi kuin Euroopassa ja Suomessa. Osakemarkkinoiden potentiaalia voi myös tarkastella vertailemalla niitä perinteisten korko-omaisuusluokkien vaatimattomiin tuottotasoihin ja tässä kohtaa näemme, että TINA-logiikka (There is no alternative) on yhä validi. Lisäksi vaihtoehtoiset sijoitusluokat, kuten mm. kiinteistö-, metsä- ja infrasijoitukset tarjoavat nykyoloissa edelleen varsin houkuttelevaa tuottopotentiaalia salkun hajautuksen lisääjinä ja myös inflaatiosuojaa.

Tätä kirjoitettaessa Alexandrian varainhoitorahastoissa on yhä merkittävä osakeylipaino, muutoksia Venäjän hyökkäyssodan myötä ei ole tehty. Suoria Venäjä-omistuksia salkuissa ei ollut ennen kriisin alkua. Positiivista on se, että merkittävä osa salkkujen osakeylipainosta on Yhdysvaltain markkinoilla, minne Venäjän tilanteen heijastusvaikutukset ovat rajallisemmat, kuten jo nyt on nähty. Korko-omaisuusluokisssa salkkujen riskitasoa on jo viime vuoden puolella madallettu vähentämällä erityisesti high yield -yrityslainoja ja vastaavasti salkuissa on varsin suuri osa matalariskisissä lyhyen koron sijoituksissa. Arvioimme tietenkin tilannetta erittäin tiiviisti, mutta kuten aiemmin todettu, talouden perustekijöiden valossa tilanne ei ole niin heikko, kuin mitä psykologian ja pelkojen rasittama sijoitusmarkkina lyhyellä aikavälillä hinnoittelee. Helmikuussa Alexandrian varainhoitorahastoissa ei tehty muutoksia.

lähde: Alexandria Rahastoyhtiö